Call売りが危険な理由 2010.12.23 久しぶりにオプション・デリバティブ関連の文章を書いてみよう。 Call 売りがPut売りより危険であるというのは多くのトレーダーが経験則として知っているが何故、危険なのかはこれまで説明されなかった。誰も合理的な説明が できなかった。あえてこの文章で解説を試みる。なお自分の主張が正しいとは言ってませんので注意してください。あくまで仮説です。 年金をはじめ多くの機関投資家が現物株を保有している、これは事実である。この現物株保有のヘッジとして従来はPut買いが挙げられていたが、ここではCall売りを行っていると仮定する。つまり本来の意味でのカバード・コールである。 A 機関が保有する株式が１０Δであると仮定する。この場合、A機関はOTMのCallを１−２Δ程度、売ってもかまわないだろう。何故なら、OTMの CallがATMになるまで原資産が上昇しても、元々、原資産を保有しているのだから、全体ではプラスになる。つまりCallを損切りしても原資産の上昇 でおつりがくる。年金がそうしたカバード・コールをやるとは思えないが、機関投資家も様々であり、中にはCall売りで保有現物株のヘッジをしているとこ ろもあるだろう。 我々はマーケット・メーカー(MM)がオプションの売りを出していると考えがちだが、もし機関投資家が継続してCall 売りを出しているならマーケット・メーカーはCallサイドでは何もしないだろう。何故なら彼らは市場に流動性を供給するためにMMに選ばれているのだか ら。この仮定が事実であるならMMはCallでは中立、Putでは売り板を出して市場に流動性を供給していることになる。つまりMMの視点から見ると原資 産の上昇は常に望ましいことになる。 この考え方は実勢にあっている。ここ数ヶ月、日経平均は大きく上昇したがCallの価格（プレミア ム）は常に理論価格の５０％前後であり、Putの価格は理論価格の倍から１０倍だった。何故、そうなるのかを考えた場合、機関投資家がカバード・コールを やっている以外の理由が見つからない。 つまり Callの売り手：機関投資家        Callの買い手：MM(?) Putの売り手：MM                Putの買い手：機関投資家 となる。機関投資家がCallを売るのは無問題である。何故なら彼らは原資産を保有しているからだ。だがオプ・トレーダー（投機家）がCallを売るのは明らかに危険だ。何故なら彼らは原資産を保有せずに、理論価格の半分の値段しかないCallを売っているからだ。 この機関投資家がカバード・コールをやっているというのはただの仮定だが、そう考えると何故、暴落時にコールの値段（IV）があがるのかも説明できる。 暴落した時の行動として 機関投資家：　Put成り買い（保有する現物株のヘッジ） MM：　Put成り買い（在庫として保有しているPut売りを返済するため） 機関投資家：　Call返済買い（Put買いの資金を作り出すため） MM：　何もしない（Callサイドでは在庫が少ないため） 私 の仮定ではCallサイドでマーケット・メーカーは買い手かどうか不明だが少なくとも売り手ではない。売り手は機関投資家である。そして暴落時に機関投資 家はヘッジのCall売りを手じまってPut買いの資金にあてたいと考える。だがMMは元々、Call売りの在庫を持っていないためにCallサイドで流 動性供給をしない。そう考えるとCallサイドで買い>>売りとなり、Callの値段（IV）が上昇する。需要と供給の帰結。 私はこれが真相ではないかと思う。つまり現物株を保有する機関投資家がカバード・コールとしてCallを売るためにCallの値段は常に不当に安い。不当に安いものを売る馬鹿（＝個人投機家）がいるために彼らは時として大損をする。 この私の仮定が正しいならCallを売るのは馬鹿げておりPutサイドだけで取引をしたほうが良いことになる。逆にCallは常識に反して買うべきだとなるのだが・・・・